白电龙头具有转嫁原材料成长上涨压力

　　就白电而言，市场每每感觉到价格战开打、或是原材料价格上涨，便会担心白电的利润率会被挤压。我们认为从竞争的本质来判断，白电利润率未来一两年不惧原材料价涨和竞争：

　　首先，我们认为未来1-2年中，真正的价格战(也就是影响行业全年利润率的非理性价格竞争)不会发生，因为：①CR5约为60-70%的现有竞争格局下主要参与者不会放任净利润率的下降。②龙头企业扩产是在1-2年中逐步释放，近两年家电的内外需都还能持续稳定增长、尽管增速可能会下降，而且产能不等于产量。③近两年内需的旺盛令实际上是全行业的蜜月期，市场参与者数量又出现增加(后文图表31)，行业洗牌打击的是这些新进入者;

　　第二，既然行业主要参与者都在理性竞争，当成本压力增加后，大家的共同选择是通过品牌力增强、产品结构升级、为品牌和产品创造更大附加值来提升价格。而且家电近几年的价格涨幅低于居民收入涨幅，更不用说房价涨幅(几年前购齐一套家电可能是3-4平米的房价，现在一平米房价就可购齐一套家电)，因此消费者对于家电尤其是白色家电价格上涨的价格弹性是很小的(电视机由于具有消费电子属性，消费者习惯于技术更替下电视机价格的逐年走低)。

　　此外，我们模拟了家电各种产品的历史成本变化，且与中怡康公布的各产品终端零售价格变化做对比，发现行业有能力传导原材料价格上涨带来的成本压力，只是时间上有滞后;

　　上市公司转移成本压力能力更强：以格力为例，从较长周期看格力毛利率由2006年的19%上升到2009年3Q的24.7%，净利率由2006年2.6%提升至2009年6.9%，盈利水平的不断提升主要还是得益于空调市场品牌集中度提升后形成的双寡头市场格局，可通过产品结构优化和对上下游压货议价来转嫁部分压力。

　　电视机产业链盈利有望止步下行

　　明后年黑电行业需求量或能保持在20%的水平，优于白电内需量增速;当然黑电行业的竞争格局不如白电清晰，本土企业的竞争优势弱于白电，市场份额较难提升;但只要面板价格和终端零售价格的变化趋势趋同、企业对市场需求和自身库存判断得当，利润率水平有望维持甚至略有提升。因此明年黑电行业和白电一样能够获得较快的增长。

　　面板价格还将延续下滑趋势，但平板电视机价格将面临回转，电视机产业链利润空间有望打开：决定液晶面板价格的重要因素是供给和需求，据国金元器件研究员预测，明年液晶面板价格仍将延续今年以来的下降趋势;而我们认为平板电视机价格却在在明年有望回升，因此从成本与终端价格变化方向上看，我们判断明年电视机企业盈利能力将较今年有所好转(图表28、29)：

　　今年销售终端的恶性价格战发起因素我们理解主要有两点原因：a，在2009年需求大幅增长的基础上，市场普遍今年需求仍将延续去年爆发式增长趋势，因此电视机整机厂家纷纷加大产品投放力度，导致从中观面来看行业一时间产品供大于求，因此价格下降也在所难免;b，在电视机新产品推出速度越来越快的今天，新品生命周期越来越短，因此面对供需失衡的大环境，各个厂家第一反应是降价促销，尽快将自己库存清理干净，进一步推进价格下降;

　　我们认为明年以上启动价格战因素会逐渐弱化，由此判断电视机终端销售价格有望得到回升：a，一般来说，行业短暂性供需失衡导致的景气度下滑的持续时间是一年左右，2010年正是这个低景气年份;b，从目前彩电的在库率处于历史低点，而产销率增在延续向上趋势，由此判断电视机仍有较旺盛的下游需求的支持;c，据调研了解，目前内外资电视机整机企业均处于盈利低点，行业内的每家企业都有改善目前盈利水平的需求，当累计的库存在2010年得到消化后(行业库存水平低，图表29)，抑制终端销售价格的因素逐渐弱化，也将为企业迎来新的发展契机，带动终端销售价格的稳步回升。

　　龙头企业将受益于集中度继续提升带来的成长空间

　　城市市场中，洗衣机最具洗牌潜力和空间

　　城市市场中，洗衣机是一个最具有洗牌空间和洗牌条件的行业，洗牌将是综合实力较强龙头企业快速抢占市场份额的巨大机遇：

　　家电龙头企业纷纷扩产，意味着未来行业遭遇景气低点时，业内企业可能会有洗牌的机会。而根据我们测算，空调、冰箱冰柜和洗衣机三种产品中，洗衣机产能扩张幅度最大，预计达产后产能相比，目前行业产能将会提升32%，而洗衣机需求又相对平缓，预计行业天花板低于空调行业。从这个角度讲，我们认为洗衣机行业面临的洗牌风险要大于空调和冰箱冰柜行业(图表30);

　　此外，目前洗衣机行业集中度也远低于空调和冰箱行业，从行业竞争格局角度讲，也存在着集中度提升的空间和需要

　　农村市场未来必将经历洗牌过程，为龙头企业带来成长空间

　　农村市场由于政策扶持，放低了行业进入门槛，使得农村市场上品牌集中度很低，很多中标企业连厂房都没有，从长远看也必将经历一个集中度提升的过程;龙头企业相比较这些杂牌军和小规模企业来说，品牌优势和成本优势突出，使其将在品牌集中度上升中分享高于行业平均增速的盛宴

　　大家电内销预测结果

　　基于对各种刺激政策实施效果跟踪、以及多年来对国内家电消费的理解把握，我们对于家电各品种未来三年市场容量的测算结果如下表所示：

　　预计2010-2012年空调内销量分别为4850万台、5378万台和5819万台，同比增速分别为29.2%、10.9%和8.2%;

　　预计2010-2012年冰箱内销量分别为4738万台、4879万台和5114万台，同比增速分别为20.6%、3.0%和4.8%;

　　预计2010-2012年洗衣机内销量分别为3228万台、3721万台和4246万台，同比增速分别为20.6%、15.3%和14.1%;

　　预计2010-2012年电视机内销量分别为4210万台、5088万台和6067万台，同比增速分别为17.8%、20.9%和19.2%;

　　小家电内销预测结果

　　小家电以豆浆机为例，我们认为经过08-10三年的高速增长后，明年还能保持25%的增长水平

　　出口在海外需求增长和比较优势下也将继续增长

　　今年空调各出口地增速较高，这一趋势将因极端化气候和新兴市场国家人民收入增长而加速普及而得以持续;

　　洗衣机、电视机、冰箱我国的全球产能占比都还在40-50%左右的水平，比较优势(产业链配套完整、劳动力素质等)下全球产能占比还将继续，我们相对更看好洗衣机和电视机的产能转移速度;

　　发达国家的需求量尽管增长不大，但我国企业通过出口产品结构的提高依然能获得增长(表现为均价提升)

　　利润率上，白电不惧原材料价涨和竞争，黑电也有望止步下行

　　结合十二五规划建议看行业未来发展趋势

　　从家电产业“十二五”规划草案要点可见行业未来发展趋势(图表33)：

　　“十二五”期末家电工业总产值要达1.1万亿元人民币，年均增长率8%-10%，家电整机产品出口额在全球出口市场的比重由28.6%提升到32%-35%;行业整体将继续保持持续的增长。

　　海尔、美的、格力等龙头都已经在改变通过规模经济降低成本达到收益的增长方式，以技术创新、品牌建设、提高管理水平来实现内涵型发展。

　　“改变目前在一些家电关键零部件方面仍然受制于人的局面”意味着非核心配件公司将有受益于外包化趋势加大带来的成长机会;此外，鼓励在新材料、新能源技术和材料替代等方面有所作为的规划方向也进一步验证了我们看好“降低成本或锦上添花型的非核心配件公司”的投资策略。